Tuesday, July 5, 2022

详解美国私募股权地产基金

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地产基金在20世纪60年期起源与美国,主要以信托(REIT,Real Estate Investment Trust)的形式经营。而直到1980年代末,美国储蓄贷款危机后出现了大量质优价廉的房地产资产,而受危机影响,上千家储贷机构倒闭,投资者可以从金融机构获得的债权融资非常稀少。因此,基于股权投资的房地产私募基金(PERE,Private Equity Real Estate)开始大量涌现,并逐渐演变至今成为一个主流的另类投资形式之一。本文将对美国私募股权地产基金的概念、结构、类型和操作模式进行详细介绍。

其实简化来说,私募地产可以这样理解:特定范围的投资人经由某种信用机制,将资金委托专业的投资管理机构,投向特定类型的地产项目,在约定的期限内实现投资收益,完成资金从项目的退出后按照约定的分配机制向投资人进行分配。

既然称作基金,实质也就是一项金融活动,与金融机构发放一笔债权类似,关注的主要是现金流的流向、安全性与使用效率,只是风控策略和操盘思路截然不同。

自地产大亨Sam Zell联合美林投资银行在1988年发起总额4亿美元,历史上第一支私募地产基金后,短短20年后的现在,全球私募地产总资产管理规模(AUM)已超过9000亿美元,占整个私募行业16%。

私募地产基金的分类

1、按照投资方式可分为股权类/债权类/夹层类

股权投资除了关心投资对象的目前资产状况,更加在意投资对象的发展前景和资产增值;债权投资更加关注投资对象抵押资产的价值;夹层融资则是两者的结合,是风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。

在08年金融危机之前,股权类投资模式在全球私募房地产基金中占据绝对主导地位,一般占到九成左右;金融危机之后,投资者的风险偏好和配置方式开始转变, 债权类投资重回视野,债权类投资以及股加债的比重上升到近四成。 2、按照组织形式可分为公司型/契约型/有限合伙型

2、按照组织形式可分为公司型/契约型/有限合伙型

公司型地产基金类似于股份制公司,赚取公司运营收入

公司型房地产基金是以《公司法》为础设立,通过发行单位筹集资并投于房地产基金其组织形式类似于股份制公司,认购人和持有是基金的股东,享有股东的一切利益,也是基金公司亏损的最终承担者, 股东构成大会选举董事,负责基金运作,或董事会聘任基金管理公司负责

契约型房地产基金类似信托,赚取通道业务收入

契约型房地产基金又称信托基金。指以信托法为基础,根据当事人各方订立的契约,由基金发起人公开行凭证来募集投资者的而设立房地产投资基金。契约型房地产基金的最大特点是不有法人位公司,它三方当事分别是基金管理人、基金信托和受益。其中管负责的运作,托管人对管理人行为进行监管。

有限合伙型地产基金以结构化产品分享股权收益

有限合伙将人分为两类。一类是有限合伙人,他们不参与企业的日常管理因一类是有限合伙人,因此只对合伙企业承担有限责任;另一类是普通人,他们因为参与了的日常管理此只对合伙企业承担有限责任,因此需对合伙企业的债务承担无限责任,普通合伙人一般由有定投资技巧的专业人士或机构担任。

在有限合伙制企业中,普通合伙人负责基金管理,产品收益先满足LP的合同要求回报,超额部分GP可以享受分成,平均来看GP和LP收益比大约是2:8。

3、按照风险类型可分为核心型/核心优化型/增值型/机会型

核心型/Core

风险低,核心城市的核心地段,不存在开发风险,且短期内不存在改造风险,有稳定现金流的物业。

核心增值型/Core Plus

风险适中,位于核心城市,不存在开发风险,且短期内不存在改造风险,有租户调整等较为常规的调整,有稳定现金流的物业。这类资产即处于“困境”、“无效”或者低效、存在需求供给错配资产。

增值型/Value add

风险中性偏高,位于一二线城市的开发项目、存量资产改造项目,对项目增值的依赖度较高。这类资产因为需要涵盖“开发周期”或者“改造周期”,周期偏长,政策波动性较大,整体投资风险相对较高。

机会型/Opportunistic

风险较高,对项目区位没有特别要求,主要看重项目本身的特别机会,如拿地成本低、资产稀缺性等,包括项目开发、烂尾楼收购、存量资产改造、开发商资产包收购,完全依赖于项目机会性价值体现。这类项目多常见于住宅、轻资产运作项目或者商业写字楼“整买零卖”模式。

传统意义上所说的私募地产基金通常都是机会型和价值增值型的投资风格。

私募地产基金常见的经营模式

通常情况下,私募地产基金的经营主要由“募、投、管、退”四个环节组成,即

募资

面向私人或机构投资者,不同基金管理人根据自身和团队背景将存在不同类型的募资手段,所面向的目标投资者也有所不同。但通常私募地产基金对于投资者将设有一定门槛,通常在每人25万美元起认投。

此外,一般情况下私募地产基金会通过杠杆提高资产规模和投资收益,并在后续管理过程中视收益和风险预期决定杠杆的增加或减少。

投资

项目筛选、沟通、风险控制,并进行认投。其中,项目选择是项目投资和地产基金风险控制的基础和前提,只有获得了相对优质的项目或者相对较低的土地成本,后续的资产管理过程才有意义,毕竟当前商业地产行业中资产增值仍然是基金投资收益率的主要构成。

若买方私募基金自身受限于资金有限,在筛选城市及项目标的时候,会越来越趋向于“量体裁衣”,不同地产基金之间表现出不同的投资策略,但基本以核心增值型和机会型策略为主,此类策略操作中相对安全边际较高。

美国房地产私募基金的投资策略主要可以划分为五大类型。很少有基金仅仅专注于一种投资策略,通常都会灵活的采用多种相结合的形式。每种投资策略对于基金人员的技能和背景都有着相应的要求。

在标的选择方面,几乎涵盖了全部商业地产类型,包括办公、工业、购物中心、零售、住宅、酒店、仓储、物流、医疗、制造等房地产项目,以及毛坯土地的投资。

管理

基金端和项目端“两手抓”,双向管理和不断优化。

基金端资管首先要“算账”,核心就是看年化收益或IRR,这个指标和时间的相关性非常大,特别是投资周期较短时,价值实现的早晚对于内部回报率的影响非常大。因此很少有基金管理人囤地。多数情况下要随时结合当前市场形势做出是否退出或者重新调整项目经营计划的判断,保持对市场及时间维度的较强敏感性。

同一个资产,在不同的阶段,找不同风险偏好的的投资人来接盘,这样可以做到同一个资产不同生命周期的分阶段资产证券化。依照不同风险和项目阶段匹配偏好不同的投资人,在投资人提前退出的某些节点,及时进行资金的调整和替换。

项目端,土地成本、人工成本、运营成本、税收、资本成本等一系列的体系性、系统性问题都横在商业地产的成长之路上,刨除这些外界原因之外,聚焦到基金管理人可以把控的维度上:

一方面要在项目投后营运方面,顾及这些项目资产有序运转并始终处于行业的前沿,包括推进空置面积的去化和落位、现有租赁/销售的价值提升、同时监管好税费支出等,让运营现金流变得更加漂亮。

另外一方面,财务方面则关注的是通过不断调整资本、融资结构以确保物业始终具有最好的持有模式。

退出

多种退出方式,以释放资本金和获取退出收益作为主要目标。地产私募基金的退出方式主要包括以下7种方式。

1. 房地产投资项目清算:以股东身份参与投资某房地产项目,项目建成销售后,基金根据投资比例收回投资成本并分配利润。

2. 在资本市场出售股票:这种方式针对基金对拟上市房地产公司的投资。

3. 企业间兼并收购:在有收购意向的第三方和被投资企业股东协商一致的情况下,基金实现退出。

4. 原股东承诺回购:基金在投资之初即和原股东签订协议,确定回购方式(譬如回购时间和回购价格),这是基金退出房地产项目常见的一种形式。

5. 通过以上两种或多种方式组合的形式退出:譬如, 在约定期限内能够上市,则通过资本市场退出;期限内不能上市,则由原股东按照每年约定回报对基金所持有的股权进行回购。

6. 再融资、贷款重组:当房地产升值时,开发商可以借助价值的增长提高借款的额度,从而拿出一部分资金。当房地产价值和现金流够高的时候,开发商可以负担起更高额的贷款。

7. 出售:有时候出售房地产项目是最佳的选择。这是退出房地产投资的最传统的方式。当房地产项目被出售后,开发商会首先偿还高级债务和其他债务,然后才是其他投资人。

两大组织结构原则

在1990年代初左右,很多养老基金发现他们所投资的房地产基金出现了很多问题,例如基金管理人的利益与他们所管理资产收益的不一致性,或是他们的投资陷在了特定的失败项目中去。

为克服这些弊端,1990年后兴起的私募地产基金,特别是机会型基金,在组织结构上进行了两次创新,即共同投资(Co-Investment)和交叉担保(Cross-Collateralization)原则,来确保基金对于投资者的吸引力。

随着房地产基金运作模式的不断成熟和运作规模的不断扩大,当前房地产基金几乎已经渗入美国每一个大中城市的房产经营活动中。房地产投资基金的发展不仅为广大投资者提供一种金融投资工具,也为房地产业的发展提供了高效的融资渠道,成为连接金融和房地产两大行业的纽带。

当然另一方面,市场的扩大也造成了基金管理人的良莠不齐。各地关于私募基金管理人的门槛各不相同,有的要求设立股权管理公司,有的仅仅投资管理公司或者咨询公司就可以充当管理人的角色,而且关于管理公司的人员要求也几乎没有法律规范。因此在选择管理人的过程中,应尽量在其地产和私募行业的专业性上提高要求,以最小化由于管理人决策所导致的投资和资管决策失误所导致的损失。

核心参考资料:

English and US private equity real estate funds
https://www.dlapiper.com/~/media/files/insights/publications/2018/11/english-and-us-private-equity-real-estate-funds-key-features.pdf

What are Core, Core Plus, Value-Add and Opportunistic Investments?
https://origininvestments.com/2018/02/21/what-are-core-core-plus-value-added-and-opportunistic-investments/

strategy primer: investing in real estate
https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/default-document-library/oaktreeinsights_real-estate_final.pdf

Understand Private Equity Real Estate Fund (一文吃透地产私募基金)
https://www.sohu.com/a/328332354_825181

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