作者：哏都地产人
自2021年第二轮集中供地以来，部分开发商拿地趋于谨慎，提升拿地决策要求，对于净利率的要求提升至10%以上。本人曾在帝都做过投资测算，也参与过魔都哏都项目评审，谈谈对此一些浅显看法。
经历了2017年的疯狂拿地时代，各开发商联合拿地已成主流，一片和谐声中，各家测算模式也不再那么神秘，综合来看，各家决策依据虽不尽相同，但关注指标也是项目最关键指标，主要有以下几个：净利率（静态）、年化ROE、ROIC（半动态）、项目IRR（动态）、股东资金IRR（动态）、股东资金回收期、股东资金峰值。各指标均有一定决策指导意义，侧重点各不相同，也各有优缺点,下面做下简要分析。
静态指标：净利率
是否拿地最关注项目盈利状况，这个逻辑是毋庸置疑的。
净利率=净利润/营业收入
这个静态指标，反应的是每平米销售创造的净利润和销售单价（不含税）的比例关系。这是一个需要具体分析的指标，会计上的净利率，股东投入部分资金一般是不计息的，如果投资测算与会计计算公式一致，用这个指标来决策投资，无疑是相对片面的，因为不管要求10%还是12%的净利率，这都是一个全周期的指标，显然三年和五年时间实现这个指标，对股东的意义完全是不一样的。而且如果预期房价上涨，假设不存在外部融资的情况下，一直捂盘惜售，那么这个指标一定是可以提升的。
为克服静态指标不考虑股东资金时间价值的问题，大部分开发商在测算时采取了股东投入资金计息的方式，即项目拖的时间周期越长，股东资金的计息越多，这时候变成了另外一个逻辑，当预期售价的增幅大于占用资金考核计息成本，项目的净利率也会提升。从这个角度来看，个人赞同股东资金计息，否则项目采取不融资和后期涨价的方式，投资测算利润率会是最高的。
测算中影响净利率的因素很多，为提升该指标的方式主要有以下手段：用低成本融资置换高成本股东资金；预期售价增幅大于融资成本时，拉长销售周期；成本分判考虑及时按进度支付，避免乙方垫资增加成本等等。
半动态指标：ROE、ROIC
ROE(股东资金收益率)=净利润/股东资金年化投入金额
与财务分析计算口径不同，这里的分母不用净资产而是采用股东资金加权占用额，计算结果是股东投入资金的年均收益率，克服了净利率指标不考虑开发周期的问题，考虑了股东资金投入的动态变化，但未考虑资金的时间价值因素，所以是一个半动态指标。同时当项目为股东提供富余资金时并未考虑倒计息因素，也是该指标的一个缺陷，此外，提升项目融资可以减少股东资金投入，进一步提升ROE，但却忽视了融资过高会放大项目乃至整个集团风险，目前地产接连的暴雷潮与过度融资是存在关系的。
为改变企业一味融资提升ROE的做法，近年来，很多企业参考ROIC。
ROIC=净利润/资金年化投入金额
与ROE相比，分母发生了改变，即无论融资还是股东投入，都视为项目的投入，重点关注项目经营成果与投入资本的比例关系，可以有效规避项目过度融资问题。同时该指标也是一个不错的考核指标，尤其在三条红线管控下，融资额度相对紧张，由集团统筹安排分配，项目负责落地，用该指标考核，不受融资因素影响。
动态指标：IRR
IRR，即内部收益率，资金流入现值总额与资金流出现值总额相等，净现值等于零时的折现率。项目IRR，是项目投入资金的年化收益率。这个指标解决了静态指标不考虑时间价值的问题，但是单纯根据项目收益率来决策是否值得投资，也是值得商榷的。站在股东角度，未考虑融资的杠杆效应的前提下不该简单通过项目IRR做出决策。另外，年化收益率的考虑方式，忽略了项目的投资年限，如果项目投资期限过短，那么将面临再投资选择的风险。
为克服项目IRR站在项目角度决策的问题，股东资金内部收益率，即股东IRR反映股东投入资金的年化收益率。一般来讲，盈利项目股东资金占用时间小于项目资金整体占用时间，所以也同样存在再投资风险。同时，利用内部收益率决策，要关注融资杠杆问题，如果融资在总投中占比过大，时间过长，那么自有资金风险随之加大，要求的收益率需要进一步提升，所以单单关注股东资金IRR做出决策也是片面的，应综合股东资金风险的提升和项目IRR来做出决策。
测算中，要提升项目IRR指标，需要考虑的就是时间价值因素。当预期售价增幅大于当前项目IRR时，延长销售周期可提升该指标；销售回款安排上，在合理时间范围内缩短回款周期；资金支付层面，如果乙方垫资成本低于项目IRR，尽量做到晚支付。股东资金IRR在项目IRR的基础上，更多受外部融资影响，项目IRR高于外部融资成本时，外部融资金额越大占用时间越长，股东IRR会越高，但这同时会侵蚀项目净利润，从这个角度讲，它和净利率是此消彼长关系。
资金投入和回收指标
股东资金回收期，顾名思义，是股东收回投入资金的期限，这是追求快周转的公司非常关注一个指标，这种风格的公司恨不得今天支付地价款，下个月就把股东资金回收，以便于快速扩大规模，这种模式实现快周转是没问题的，某园已经把此模式演绎到极致。有相关分析说这是一个股东资金安全性指标，事实并非如此，项目公司后期如果没有盈利，同样需要股东资金支持的，这个指标单纯是一个周转效率指标，而非项目盈利指标。不过快周转带来的规模效益，对公司品牌效益的提升，也是对盈利指标的很好的补充，所以就算最后利润率较低而实现了品牌的提升，也是一种收获。根据杜邦分析模型，净资产收益率=销售净利率*资产周转率*权益乘数，在地产行业可以改成净资产收益率=销售净利率*存货周转率*权益乘数（全周期负债均值/股东资金均值），可见只要实现快周转，牺牲一点净利率是可接受的，只要存在可以复制的再投资机会。
至于股东资金投入峰值，在资金充裕的时代，各开发商考虑的不是太多，现在“五行缺金”的年代，开始考虑投入资金和撬动规模的比例关系了，和快周转目的相同，想用少的资金投入迅速做大规模，成了投资决策的一个考虑因素。峰值固然要考虑，需要提前的资金安排，同时峰值的占用周期，这是一个非常重要的因素，长期大量占用股东资金的项目对项目和股东来讲，都要重点关注。
同样这两个指标在测算中也是可调整的：前端融资（最好在土地款缴清前）可以减少股东资金峰值和占用周期，快速周转开盘，大面积同时推售，可以加速股东资金回收。但前端融资和快速销售在融资成本较高和后期售价有较大涨幅时，对项目的净利率、IRR都会产生影响，需要综合项目整体进行调整。
关于指标的浅显解析，本文阐述了基本逻辑，至于指标在具体项目中如何应用，则需要根据项目类型和管理者的诉求综合考虑。
