Monday, July 4, 2022

私募股权投资基金现状及发展模式浅析

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作者:刘乃进 PE实务

从1984年中国引进风险投资概念至今,我国私募股权投资已经历了30多年。截至2020年末,私募股权投资基金(含FOF)29402只,基金规模9.87万亿元,私募基金当前已成长为资本市场举足轻重的一股力量。

行业成长过程中所面临的周期性和结构性的困顿,特别是近两年受国际国内复杂经济形势、叠加疫情等因素影响,行业募资环境趋冷,导致私募股权基金行业发展速度大幅减缓。募资难、募集过程不规范、投资标的稀缺、投资项目不确定性大、投后管理有效性不足、项目退出及收益不达预期等问题,涵盖了募、投、管、退的各个环节,成为制约行业发展的瓶颈。

一、整体募资渠道及募资现状分析

1.募集渠道

当前私募股权投资基金的资金募集渠道包括:政府引导基金、企业投资者(包括:上市公司、国有企业、大型企业集团等企业)、个人投资者(包括:高净值个人、家族办公室、财富管理机构)、市场化母基金、社保基金、保险资金、商业银行、证券期货资管计划、信托资金、外资及其他渠道。

按照当前市场主流基金分类,主要分为政府产业引导基金及市场化基金,政府产业引导基金的资金主要来源于各级政府+社会资本(企业投资者、个人投资者);市场化基金的资金主要来源于社会资本(企业投资者、个人投资者),当前财富管理机构是社会化基金的GP募资首选渠道。各募资渠道的要求及现状(条件)如下:

(1)政府引导基金

近年来,政府引导基金逐渐成为私募股权投资基金募资的重要渠道,特别是《资管新规》出台银行理财的募资渠道被阻断后。政府引导基金的设立从国家级到省、市、区级均有。

2021年2月21日,财政部《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》(财(2020)7号)(附件1),对PEVC机构的募、投、管、退提出了更高要求。具体,针对政府引导基金“政策目标重复、资金限制和碎片化”等比较严重的问题,提出对财政资金出资设立的政府投资基金加强监管,具体包括要强化政府预算对财政出资的约束、着力提升政府投资基金使用效能、实施政府投资基金全过程绩效管理、健全政府投资基金退出机制、禁止通过政府投资基金变相举债、完善政府投资基金报告制度等。

 除上述通知外,政府引导基金投资子基金的限制规定还有《政府投资基金暂行管理办法》(财政部2015年印发)、《政府出资产业投资基金管理暂行办法》(国家发展改革委2016年下发),以及各地方政府出资设立政府引导基金时,制定的配套管理办法,对投资领域、投资方向、单个项目的投资比例(不高于20%)、基金的业绩分配方式及费用标准、绩效评价等都做出了详细规定。

政府引导基金的优点是可投资金相对充裕,缺点是受到各种限制规定的约束,基本上都有返投比例、投资区域、行业限制等要求,而且在绩效考核、退出机制、让利机制等方面也有区别于市场化基金的管理机制。受限制条件影响,很多私募基金在获得政府引导基金出资承诺后,却在吸引社会资本方面有所缺乏,可能导致最终基金无法成立。

(2)企业投资者(上市公司、国有(控股)企业、大型企业集团等企业)

国内LP市场尚不成熟,机构投资人匮乏。目前企业投资者在私募股权投资基金中资金来源占比最高,可达80%以上(来源于2018年数据)。企业投资者用于私募股权投资资金来源主要来自自有闲置资金。

实际市场环境中,部分民营上市公司、大型企业集团自身面临经营困难,资金压力较大;部分上市公司、国有(控股)企业虽有资金实力并有对外投资计划,但投资布局偏谨慎,可用资金处于收紧状态。民营性质企业对回报和要求比国有资产(控股)要求更高。企业投资者主要偏向于通过私募基金的专业能力进行产业链布局,极少为纯财务投资。

(3)个人投资者(高净值个人、家族办公室、财富管理机构)

高净值个人投资作为合格投资者需符合一定法定要求。部分高净值个人的财富管理采用了家族办公室的模式,家族性质的财富管理资金一般期限较长,与股权投资期限适配,但是国内家族办公室仍处于起步阶段。

财富管理机构其资金主要来源依然是高净值个人,其特点是具有较大的客户基础,募资速度快,是GP募资的首选渠道之一,但是目前行业面临信任危机的处境。

(4)市场化母基金

国内市场化母基金仍处于发展初期,目前其管理机构所管资产规模较大的主要为国资背景母基金;以歌斐资产、宜信财富母基金为代表的第三方财管管理出身的母基金管理机构发展较快,也较活跃(母基金的机构募资同样面临信任问题)。

除个别国资背景、非市场化的母基金受募资影响较小外,在当前整体市场募资难的背景下,母基金募资也面临极大困难,且母基金模式涉及双重管理费、双重收益分配、多重税费等问题未得到有效解决,导致母基金对投资回报要求难以实现,这更加剧了母基金募资难的问题,因此当前国内除社保、保险类母基金外,市场化母基金并未得到广泛发展。

(5)社保基金

社保基金自2004年开始投资股权投资基金,是私募股权投资基金募资的传统渠道之一,其主要优势是规模大、资金稳定、期限长,是私募股权投资基金理想的募资对象;其缺点是对于GP要求较高,且由于社保基金的民生性质,实际投资行为非常谨慎。现可查社保基金投资股权基金已有20多支,投资总金额超400亿元人民币,但投资总金额远低于规定的可投资金额。

(6)保险资金

保险资金也是私募股权投资基金募资渠道中较理想的选择之一,其优点在于长期、稳定,从期限上看与私募股权投资基金具有较好的匹配性,但是其政策上准入门槛较高,实践中对管理人要求较高,目前能入围险资的私募基金管理人极少。

从监管政策上看,保险资金可以投资股权投资基金、创业投资基金。主要法律依据包括《保险资金投资股权暂行办法》(2010年)、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》(2012年)、《保险资金运用管理办法》(2018年)。

(7)商业银行

《资管新规》出台后,商业银行募资通道已被禁止。

《资管新规》出台以前,商业银行理财资金通过通道认购结构化私募基金的优先级是非常流行的一种募资渠道。

(8)证券期货资管计划

根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(2018年),证券期货经营机构,是指证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。其设立的资管计划可以投资私募基金。

实践中,证券期货经营机构自身也面临较大的募资压力,实际向私募股权基金出资时相对谨慎、保守。

(9)信托公司

在信托公司将私募股权基金认定为金融产品的前提下,信托公司自有资金可投资私募股权基金,信托公司受托资金(信托计划)也可以用于投资私募股权基金,但是由于信托公司自有资金总量有限,向私募股权投资基金出资的动力不足,受托资金又受限于流动性、久期管理、禁止资金池等监管要求,可用资金量不大,实践中案例极少。

(10)境外资金

境内私募股权投资基金的外资募资对象主要包括境外投资者、外商投资性公司、GFLP、外商投资创业投资企业(FIVCE)和一般外商投资企业。

外商投资性公司(HoldingCompany)设定的门槛较高,主要针对的是规模大、具有产业背景的公司,更适合跨国公司做战略投资或私募股权基金,实践中外商投资性公司所投资的企业有很大可能是会被认定为外商投资企业。

外商投资创业投资企业(FIVCE)因为投资范围有要求,实践操作中FIVCE作为外资参与的私募股权基金主体运用较少,外商投资创业投资企业投资的企业会被认定为一般外商投资企业。

地方的QFLP政策曾经试图突破此监管。上海和天津的QFLP政策中都有如下类似的规定,即试点股权投资管理机构可以按照外汇管理相关规定向托管银行办理结汇,并将结汇后的资金全部投入到所发起的股权投资企业中,该部分出资不影响所投资合伙制股权投资企业的原有属性。但实践中政策执行仍存疑。

无论是境外投资者直接投资还是通过外资企业投资于私募基金,含有外资成分会给基金带来一定的不利影响。外资私募股权投资在市场准入方面存在一些障碍,如《外商投资准入负面清单》中禁止外资投资的领域会受到限制。此外,外商投资企业的另外一个常见问题是投资结汇和用汇问题。一些城市的GFLP试点给出了用汇结汇路径,但是申请用汇额度视额度余额情况而定,具体放款进度还要依赖地方金融局和外汇管理局的配合。

(11)其他渠道

a.大学校友基金会

在国内,受体制、制度限制,大学校友基金会成立的初衷大都是以独特形式帮助大学解决特定问题,特别是财务供给的问题,在投资上比较偏保守,以资产保值为主。另外,很多大学校友基金会的组织体系不完善、缺少专门的投资管理机构、投资决策不健全等,也导致了消极投资。

当前,清华大学、人民大学等相对比较成熟的高校基金会,在积极尝试市场化基金投资方向。

b.新发可转换债券

当前国内整体发债门槛较高,私募股权投资基金多数以有限合伙制形式存在,不符合发债主体是公司制的要求,符合条件的发债主体还是以国资背景的机构为主,因此发债渠道募资并不是募资市场的主流方式。

涉及私募股权投资机构通过发债获得资金的方式在2006年《创业投资管理暂行办法》中就有提及,2013年发改委发布的《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》中进行了进一步明确,2017年发布的《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》中,将“双创债”的发行主体范围扩容至符合条件的私募股权投资机构。

2.当前市场环境下募资情况

相较于其他投资产品,私募股权投资基金的风险较高,基金通常需要3-7年才能实现退出,导致资金流动性差,收益的波动性高,准入门槛也较高。而近两年来受监管及经济环境影响,我国私募股权投资基金募资越发困难,募资现状不容乐观,市场募资情况如下:

(1)募资渠道中主要资金来源于个人投资者

在发达的资本市场上,公共退休基金、公司养老基金、捐赠基金、保险公司等长期的机构投资者是私募基金最大的资金募集来源。在我国,富有家族及个人类型的LP占比最大,达到58.6%,其次是一些机构投资者,这种市场特征成为基金募集的一个难点所在。相比于可以永远存续的公司和机构,个人投资者对于投资期限、投资回报的要求更为严格,在下行经济周期里避险的心理也往往更为迫切,因此在参与私募股权投资时对于宏观经济环境、政策波动也更加敏感,从而在下行周期里加剧募资困难的难题。

(2)投资回报不及预期导致投资人信心下降

在发展的早期,私募股权投资可以捕捉到较为充足的Pre-IPO阶段的项目,从而实现较低风险下的较高回报。通过IPO投资退出的机会极少,投资并购退出方式对大部分机构来说不具备核心并购能力,导致私募股权投资市场回报不及预期,使得私募股权基金对于LP的吸引力下降,从而带来基金募集的困难。

基金公司的募集不规范,基金公司管理人专业度不够,基金业协会监管制度的不健全,私募基金项目的退出渠道不完善等一系列问题,导致私募基金投资的资金风险极高,甚至让部分投资者对私募市场丧失信心。

(3)监管政策收紧引发募资困境

近几年我国把去杠杆列作为近几年经济工作的主要目标之一,经济中的杠杆率得到了一定的控制。特别是随着一系列监管措施出台,在严控风险的同时中也限制了金融机构和金融业务,提高了个人LP准入门槛,并对私募基金杠杆比例和传统金融机构通过多层嵌套进入市场进行了严格限制,导致股权投资市场资本供给量相应减少。

(4)经济下行压力影响

近两年我国宏观经济外部风险挑战和内部结构挑战的压力叠加,面临较为严重的下行压力,受疫情影响、GDP增速放缓影响、国外政治经济形式影响等,导致我国正面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面,经济基本面的不明朗是未来私募股权基金的募集的难点和挑战。

二、投资及退出现状分析

1.投资现状

截至2020年末,私募股权投资基金在投案例55383个,在投本金6.26万亿元人民币,2020年新增投资案例11362个,投资金额1.18万亿元人民币。

投资面临的主要问题包括:

  • 在项目投资筛选过程中,项目主要由投资经理个人推介,当前市场上还无头部项目推介平台,项目获取渠道有限;
  • 在当前国内经济大环境下,优质创投、PE类企业数量有限;私募股权基金领域的专业投资从业人员不足,且许多领域除专业的投资人员外还需要行业内的专家研判,私募股权投资行业的快速发展导致许多机构的专业性不足;
  • 受项目渠道、项目整体质量及人员专业性限制,导致许多私募机构“抱团”,大量资金集中于行业独角兽企业,导致许多具有潜力的企业受资本“催生”,企业估值严重虚高,再加上实际公司IPO机会较少,甚至一二级市场的估值倒挂现象。

2.管理现状

当前投后管理面临的主要问题包括:

  • 体系设置上:许多机构并未设置投后监管体系,也未配置专职投后管理团队,导致投后管理缺失;
  • 人员配置上:未配备专业投后管理人员,基本由投资团队兼做投后管理,多数时候投资团队无暇兼顾、对被投企业大多处于“被动管理”状态;
  • 工作机制上:投后管理目标的复杂性、多元性需要根据项目实际情况设置投后管理目标,根据投后管理目标配置相应专业团队,许多投后团队中途接手,投后机制设置并未考虑投后管理资源、成本、目标之间的矛盾与平衡,未考虑投资的项目进行分级管理,实现点、面兼顾的平衡与有效管理问题。

投后管理作为“募、投、管、退”流程中的中间一环,是一家管理人多维度综合素质和全流程内部协作能力的体现,投后管理不仅单纯体现为对被投企业的资源对接和后续融资服务,更是体现通过健全有效的投后管理机制以及丰富的管理工具、手段,建立对被投企业的风险预警和干预手段,输出行业研究能力助推企业战略发展,反哺事前商业条款谈判和风险预判能力,持续验证与反思投研逻辑。期间既涉及投资、法律、风控、数据分析乃至信息技术团队的多维协作。从市场实践看,部分管理人将投后管理部门拆分为项目管理部和增值服务部,体现出了对多元目标的拆分处理思路,但是当前机构的投后管理部门设置不一样,市场对投后管理工作的理解仍存在分歧,整个市场并未形成成熟有效的投后管理体系。

3.退出现状及退出问题

截至2020年末,正在运作的私募股权投资基金投资案例共退出15968个,发生退出行为32713次,实际退出金额1.83万亿元人民币,平均投资期限36.65个月。其中,完全退出的案例10165个,发生退出行为17102次,实际退出金额1.21万亿元人民币,平均投资期限37.12个月。

2020年当年新增退出案例6135个,发生退出行为9857次,实际退出金额6521.14亿元人民币,平均投资期限39.91个月。其中,完全退出的案例3114个,发生退出行为4310次,实际退出金额3890.67亿元人民币,平均投资期限40.65个月。

从退出次数看,私募股权投资基金退出方式主要为协议转让、企业回购、被投企业分红,上述方式合计占所有退出次数的64.5%。2020年当年新增退出案例基本都是通过“协议转让”和“企业回购”方式退出(60%)。

从以上数据可以看出,基金在退出过程中存在以下问题:首先,基金的退出方式可以归纳为:上市退出、股权转让(包括企业回购,兼并与收购和二级出售)、破产和清算几种渠道,其中:

  • 上市退出,主要包括A股主板(中小板)、创业板,港股主板、GEM(创业板),美股纽交所、纳斯达克等几个板块的上市退出,各板块除对行业进行限制外,还有公司成立年限、营业收入、营业利润、资产体量、市值等要求,退出概率极小,且二级市场受减持规定影响;
  • 股权转让退出,是当前主流的退出方式,但退出收益有限,特别是企业回购退出方式,基本为按银行贷款利率作为退出回报;
  • 破产清算退出,并非严格意义上的盈利退出,实为投资止损行为。 

因此,整体来说基金的退出渠道单一,北交所的成立,将对基金未来退出渠道有一定的利好因素。

其次,私募股权投资基金通常需要3-7年才能实现,基金的投资期限长、流动性差,而资本市场的稳定性不高,能跑出来的公司数量极少更增加退出风险。

再次,基金的投资成本高,基金投资的资金扣除日常管理费用,可用于投资的资金有限,而在投资退出环节又涉及多重退出税费、管理人超额收益等,更增加基金投资收益的要求,私募头部机构投资宣传的上百倍/千倍退出收益的项目在整个投资退出项目中实则凤毛麟角。

三、基金可持续发展模式探索

私募股权行业快速扩张时期已结束,即将进入高质量发展阶段,私募股权行业将越来越看重综合实力的发展,品牌和口碑将会进一步加大不同企业间的差距,作为机构应认清自身发展的优势和环境机遇,发挥利用自身的优势,不断地打造过硬的核心竞争力,形成差异化竞争的投资业务发展模式。

1.基金业务模式

募资端,寻求多渠道资金组合,整合政府、企业与社会资本多渠道资金资源。

投资端,对投资项目按长中短、大中小的模式进行配置,基金取得短期收益与长期收益,保障基金充足的现金流,短期收益主要解决基金运营成本支出问题,中长期收益保障基金的高额回报。

退出时,由于基金严格受期限要求限制,对于部分长期项目、战略孵化项目的投资退出时间需求可能超出基金要求的投资期限,为保障基金的退出需求,除考虑上市退出、并购退出、股权转让退出等退出渠道时,还需要对退出渠道进行深入布局,提高退出效率,如:对于并购退出,对接整合其他国有企业、上市公司资源,股权转让退出引入第三方战略基金接收股权、对于效益良好的长期项目发行二期基金继续持有,通过第二期基金再实现最终退出等。

除单只基金按项目大小及期限进行配置外,在条件成熟时,作为基金管理人也可通过发行不同期限、不同投资方向(项目大小)的基金,如:产业基金、创投基金、专项基金,通过多只基金来实现短期收益与中长期收益的配置。

2.基金管理模式

虽然行政主管部门已颁布了“限薪令”,但阴阳合同的出现又使得“限薪令”形同虚设。如一部分演员不当言行甚至于触发违法犯罪的红线,将直接导致其主演的影视剧播出遥遥无期;也出现了因限薪令导致演员酬劳发生争议,或因演员“代理公司”不具有签约资质导致的纠纷等。

我国当前的股权投资基金,大部分仍是财务投资模式,即便部分上市公司及政府引导基金投资目标是进行产业布局,但其投资布局是在行业类的细分领域投资、产业上下游项目投资等按投资方向划分,极少实际参与到项目公司的重大决策管理。

对于政府产业引导类基金,其资金来源于政府、国有企业,投资方向为产业方向,更趋向于支持产业经济发展,决定其投资偏好更趋向于稳健性、低风险的项目,基金的风险防控管理要求更高,因此基金的管理模式,重点考虑以下几个方面:

(1)运作流程专业化、规范化

持续完善的管理体系建设是发展的保障,私募行业具备严格的规范制度,同时行业面临的风险也较大。因此从制度建设上,一方面要符合行业要求的合规性、政府引导基金要求的合规性、另一方面还要同时具备不断完善的发展机制,保证基金运营的流程化、合规化、专业化,通过在日常管理中构建闭环管理体系,规避可能的问题点,不断构建公司自身的核心竞争力。

具体来说,在进行项目尽职调查时,设置投资团队与风控团队从不同角度对项目进行调查,挖掘投资项目亮点的同时、充分揭露投资风险;在投资项目决策时,设置多重决策机制,并严格按照投决机制执行,项目组内部决策通过后,对重要风险进行梳理解决,待影响项目的重大风险解决后再进行最终决策,在规范投决流程的同时,最大限度的降低项目风险;在投资后,设置完善的投后管理机制(具体在后续投后管理中介绍)。

(2)配备专业人才

专业人才是私募股权机构发展的核心,要获得持续稳定的投资回报,需要具备专业的交易知识,行业知识,也需要较高的情商,需要面对复杂多变的环境。除了具备超强的能力,还需具备优秀的品质,优秀而稳定的团队,是公司持续稳健发展的核心。根据公司整体业务及投资方向配备投资性人才、行业方向研究人才、运营管理型人才等。

(3)建立完善的项目来源渠道、保证项目持续稳定

建立稳定的项目渠道,保证源源不断的优质项目资源。从投资项目的选择上,好的优质项目竞争激烈,而且面临估值过高的情况,且随着经济增速放缓,优质的项目选取也越来越不容易,这就需要产业基金发展需要与银行各类中小企业大数据平台等机构进行深度合作,依托产业园、科研院等,建立完善的一手项目来源渠道,保证优质项目的持续稳定输入。

(4)投后管理

投后管理未来将是驱动价值创造的核心,推动投资企业真正价值的成长,从而为私募股权机构获得投资回报,从财务投资向产业投资转变。投后管理在为投资项目提供赋能的同时,通过整合被投企业资源,构建产业投资良性生态圈,促进业务良性发展,拓展新的收入渠道,增加投资业务的盈利点。

具体来说,首先根据基金的整体定位和考虑成本效益原则,明确管理目标,合理设置投后管理体系,对项目进行分级管理,分级管理参考:

  • 日常跟踪与风险管理,对投资额度小、持股比例低,风险低的项目,可由投资团队兼管,或设置一般岗位人员统一管理,定期收集资料、进行风险追踪、定期汇报等。
  • 增值管理,投资额度大、风险高的项目,设置专职运营团队进行专职管理,投后管理+增值服务的模式,增值服务包括:后续融资增值服务、经营管理增值服务、业务拓展增值服务、财务顾问增值服务等,并在增值服务中拓展新的盈利渠道。
  • 生态运营,根据公司产业生态布局,充分发挥投资方自身的资源优势,在提供增值服务的同时,还可根据各企业资源与需求,对被投企业进行资源整合,从而构建产业投资良性生态圈。

投后管理不仅单纯体现为对被投企业的资源对接和后续融资服务,更是体现通过健全有效的投后管理机制以及丰富的管理工具、手段。建立对被投企业的风险预警和干预手段,围绕退出前景进行主动管理监测,对投资项目进行点、面兼顾, 输出行业研究能力助推企业战略发展,反哺事前商业条款谈判和风险预判能力,持续验证与反思投研逻辑。

(5)资源整合

募资端,整合政府、国有企业、投资机构与社会资本。

投资端,整合产业园内企业寻找资源方形成持续的战略合作,形成稳定的项目渠道;整合投资项目、外部专业机构、形成投资产业链;整合投资项目、外部专业机构、上市公司资源、大型国有企业产业资源,拓展项目退出渠道。

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