Sunday, April 11, 2021

解密美国私募股权基金合伙协议

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作者:刘乃进、林政男

美国私募股权基金合伙协议的主要内容大体上可从三个方面观察:基金的募集、基金活动的限制及管理报酬与其他费用。所以本文以下就这三个方面探讨私募股权基金合伙协议在美国实践上的关注亮点,以提供国内在设计合伙协议的参考:

一、基金的募集

在基金的募集阶段,合伙协议关注亮点主要体现在以下几个方面:

()设定最低投资金额

一般而言,普通合伙人会依照机构投资者和个人投资者分别规定最低的投资金额,以控制合伙人数量。控制合伙人数量的主要原因有二,一是依据投资公司法(Investment Company Act of 1940),如果合伙人超过100人,则需注册为投资顾问,而将被要求符合有关法规及信息披露义务;其二,过多的有限合伙人也会增加营运上的成本。

(二)设定基金规模

大多数的合伙协议规定了资金募集的上限及下限。因为有限合伙人特别关注普通合伙人是否有能力为基金募集资金,所以通常约定如果募集资金未达到所设定的基金规模下限,则倾向结束该基金。

另外,合伙协议也规定了资金募集的上限,避免基金规模过大而使普通合伙人难以有效的管理基金;而在多数案例中,合伙协议会保留弹性的规定于有限合伙人同意下,普通合伙人募集资金可以超过合伙协议规定的基金规模上限的10%或20%。

(三)认缴出资计划

合伙协议一般都会约定认缴出资计划(“Takedown” Schedule),以确认有限合伙人对基金的出资金额。但无论有限合伙人或普通合伙人都不会急着马上履行认缴出资,因为在尚未有投资目标出现前,将过多的资金存放在银行将拉低投资回报率。一般行业情况是在约定交易日前到位的资金仅占认缴出资的10%~33%,其余认缴金额的缴交时程,则由普通合伙人依投资计划决定。

()合伙协议的期限

合伙协议一般约定的期限约10年,到期后至少可以延长2年,协议中可以约定延长合伙协议须得到有限合伙人的同意。

()有限合伙人不履行认缴出资的约定

多数案例会约定有限合伙人不履行认缴出资时,普通合伙人可以收取延迟出资的利息、取消有限合伙人的全部或部分认缴出资或对有限合伙提起诉讼的权利等。

()有限合伙人提前终止合伙的特别约定

一般有限合伙人可以提前终止合伙的原因主要有”普通合伙人死亡或退出基金”、”基金破产”和”超过半数的有限合伙人认为普通合伙人的行为有害于基金”等情况。

二、基金活动的限制

合伙协议中对于基金活动的限制可以分为如下三个方面理解:

()基金管理的限制

1. 限制对目标企业的投资金额

由于普通合伙人的出资份额低且收入主要来自于基金投资报酬中的一定比例,所以很可能为了增加其风险报酬收入,而将所有资金投入状况较差的目标公司,企图透过各种管理手段拯救目标公司,来获取更高的投资报酬,而使基金的管理出现投机而暴露在高风险下。

所以一般合伙协议会约定对目标企业的投资金额限制,通常会以已投入出资或基金资产现值的一定比例做为限制,但是例外可以由有限合伙人咨询委员会(Limited Partner Advisory Committee,LPAC)同意后解除此限制。

2. 基金的负债限制

合伙协议通常会限制基金的负债、限制为被投资公司提供担保或借款给被投资公司。基金的负债限制通常为资产或认缴出资的一定比例,另外也会限制负债的种类、短期融资。

3. 投资限制

除了LPAC同意或多数有限合伙人同意外,禁止投资基金管理人正在管理的其他基金所投资的目标企业。

此限制的目的在避免利益冲突、避免基金管理人将本次基金的资金投入拯救其所管理的其他基金所投资的目标公司,而损害基金投资人。

4.再投资限制

基金因投资所生的收益如运用于下一轮投资,合伙协议一般会约定需要得到LPAC或多数有限合伙人同意;或约定再投资限定于一定期间内或一定金额的范围内进行。

()对普通合伙人行为的限制

对普通合伙人的限制在美国的合伙协议中一般有5种类型:

1.投资目标公司的限制

普通合伙人投资基金所投资的目标公司通常是有限制的,以避免普通合伙人和基金间的利益冲突。合伙协议中通常会限制普通合伙人自己投资目标公司时的投资额度,此投资额度一般也以基金投资金额的一定比例为限制。此外,也通常约定应当得到LPAC或多数有限合伙人同意。

2.普通合伙人出售其合伙权益的限制

除经过有限合伙人的多数同意外,禁止普通合伙人出售其合伙权益。此限制的目的在避免普通合伙人减少对合伙的出资后,而降低了对于基金投资的管理意愿。

3. 再募资设立基金的限制

设立另一只基金可以增加普通合伙人管理费的收入,但也会减少普通合伙人对现在已经成立运营的基金的关注。所以合伙协议通常会限制普通合伙人在基金存续期间再募资设立基金,只有在符合条件下才可以再募资设立基金,例如:基金已经投资达到一定比例或期间、限制再募资设立基金的规模、或限制再募资设立基金所投资的目标企业需在不同发展阶段。

4. 其他对外活动的限制

有些合伙协议会列出其他普通合伙人外部活动的限制。主要是考虑过多的外部活动可能会减少普通合伙人对于私募股权基金投资的关注及投入而影响了基金的管理。此类限制多规定在基金成立的第一年、或基金已经投资达到一定比例前。

5. 新普通合伙人加入的限制

避免管理经验薄弱或不合适的普通合伙人加入而影响了基金的管理,合伙协议通常会新普通合伙人加入需要经过LPAC同意或多数有限合伙人同意。

()基金投资的限制

基金投资的限制一般会约定每一对外投资不超过一定资金或资产价值比例,除非经过LPAC同意或多数有限合伙人同意。其他限制如:不得投资公开发行股票、不得投资其他私募管权基金、限制投资的行业或发展阶段等。

三、管理报酬与其他费用

基金管理人(通常为普通合伙人)基于其提供基金管理及投资顾问方面的服务,向基金收取管理费(Management Fee),一般的收取标准约为投资人出资额的1.5%-2.5%。另外基金管理人(通常为普通合伙人)还会从基金管理的投资收益中分配20%作为报酬(Carried Interest)。

除上述管理报酬之外,合伙协议中一般也会约定基金募集设立费用(OrganizationalExpenses)和基金营运费用(Operational Expenses)的负担,详细介绍可以参照”私募基金费用分配的行业实践”一文。

参考材料

Douglas Cumming and Sofia Johan, VentureCapital and Private Equity Contracting, 2nd Ed., Appendix 1: Sample LimitedPartnership Agreement.

Limited Partnership Agreement of THOMAS HIGHPERFORMANCE GREEN FUND, L.P.

Josh Lerner, Felda Hardymon and Ann Leamon,Note on Private Equity Partnership Agreements.

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