Monday, July 4, 2022

一级市场GP的未来范式

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作者:刘乃进

一、结构性分化和局部强化

全球放水带来的流动性持续泛滥直接催生了各类大型机构投资人,资产管理规模持续上升。各类机构投资人的涌入带来的直接后果使风险收益更高的股权投资管理规模越来越大,让GP进入高速发展周期,头部基金规模越来越大,发行间隔越来越低。

同时,国内GP的同质化竞争在资管新规以后长期紧缩的市场环境下,事关生存的募资竞争也越来越激烈。LP受外部环境和经济下行影响,风险偏好降低,导致资金向头部机构聚集效应增强,顶部持续扩张,第二梯队中的佼佼者开始走向顶部,而大量的腰部机构面临着要么晋级,要么退出的艰难选择。

二、行业出现一个明显的分水岭

行业呈现结构性头部化,不同梯队的头部机构呈现出不同的扩张态势,第一梯队平稳增长,第二、三梯队增长较快。截至2020年底,行业前20%的基金管理人管理着市场上超过90%的资金,头部机构募集超大体量基金事件频发,剩余大批机构面临着募不到资的困境。

头部机构规模快速扩张,开始往全资管发展,小型机构局部竞争优势被头部机构消解,只能寻求差异化发展路径。投资策略也出现分化,大型机构开始往全阶段延伸,从项目早期覆盖至中后期,既博取投资收益,也保证了较好的流动性,投资领域也不断拓宽。而小型机构在垂直领域具有专业性认知及资源,则继续深耕细分赛道。

投资机构间竞争加剧,促使寻求差异化打法,大型机构通过母基金或自有资金出资的方式成为LP,以此进一步扩大和完善自身生态版图。小型机构在价格、资源等方面均无法与大机构抗衡,部分逐渐专项基金化。

行业人才流动加速,整个一级市场分工进一步模糊,投资行业呈扁平化发展趋势,投资机构一方面要应对来自头部机构的横向倾轧,另一方面要面临投资人对其专业性和服务要求提升的纵向压力,如何在高强度、全方位的竞争局面中存活并脱颖而出,成为投资机构的最大挑战。

三、组织形态变革

随着单一基金规模的不断突破,发行节奏的加快,不同规模的机构投资人其配置诉求也开始相应分化。为满足多种类别机构LP的出资诉求,中小型机构开始平台化,设立不同行业、梯次的基金并配置相对独立的团队来追求相对独立的配置与提升局部α收益,以对抗AUM扩张中的收益摊薄。集中品牌优势和健全支持部门,来将系统化优势放大、复制。

在这样的趋势下,基金的组织形态开始产生重大变化:GP开始平台化进程。对于平台型GP,目前市场并没有严格定义,一般指通过一支优秀的基金来衍生出更多差异性基金,从而进行综合管理的GP。而随着平台型GP的发展和成熟,其组织边界进一步扩张,多线并进和多团队集中管理的模式,让平台型GP在发展成熟之后,出现内部竞争与利益冲突的现象,同时,机构组织边界的扩张直接提升其管理成本与风险。

GP在扩张的进程当中,能力边界的拓展是其硬性要求。对于单一的巨型基金来说,规模扩张后,很大程度上意味着投资和管理规模的颠覆性变化,同时创新和迭代在规模惯性和管理惯性下,显得捉襟见肘。平台型GP在发展的早期,通过组织扩张来模块化补充能力边界,在一定程度上解决了这个问题,但随后出现的也将是同样的问题:管理边界导致的行为有效性收缩。

此外,资金来源决定资金属性,不同资金属性背后是对投资周期、投资风格、风险偏好、预期收益等方面的要求,私募股权产品若与资金属性出现错配,将反向推动募资端出现结构性变化。GP和LP都在追求一个风险和回报不对等的投资模型,以博取超额收益,而长期的挖掘和培养势必意味着对流动性的忍耐。

近两年LP在股权投资产业链中的话语权越来越高,对GP的诉求已经超越了单纯的业绩回报而变得多元化,GP不仅需要在全业务流程提升服务质量,还需针对不同LP的特点提供差异化服务。政府资本已成为股权投资行业的重要参与者,且下沉化、规模化趋势明显,将持续对投资行业产生深远影响,投资机构应寻求和政府之间的创新合作关系,产生业务协同、功能互补的效果。

在市场下行、募资成本上升的环境下,GP对企业的产业资源对接方面更加注重精耕细作,从需求分析入手,对不同企业进行差异化整合,对接赋能;相对于企业获得整合资源的渠道,GP依托自身的深耕积累,往往更加具有深度介入产业的能力,可以更好地帮助企业整合配置资源,从而提升企业的竞争力和盈利能力。

四、隐性的力量

生产力的发展和颠覆性技术的出现,既呈现一定的周期性,又具有不规律波动的特性。在这样的观测基础下,在一定的时间尺度之内,资产数量的变化是一个稳定的线性增长过程。也就是说,可投资资产的数量和增长情况,也是有边界的,而GP的发展和基金的收益提升也需要通过治理与管理,通过业务创新、精细管理来进一步实现。

随着科技创新在经济发展中的作用愈加重要,投资机构需更加专注于创新研究,抓住创新驱动的行业新机遇。我国作为全球第二大经济体,创新指数位列全球第14名,科技对经济增长的贡献率远低于发达国家水平,创新能力有待提高。而投资机构对科创板上市企业的渗透率达86%,则是我国科创事业发展的重要助力。

在科技创新浪潮下,投资主题由互联网商业模式创新转向硬科技创新,硬科技代表着世界科技发展最先进水平,将引领新一轮科技革命和产业变革。投资机构应加大硬科技研究力度,以投研为导向挖掘出真正有价值的项目。

而机构的数字化应用则既包含着业务创新,同时又意味着精细管理,其功能性日益突出。据麦肯锡分析,全球数字化水平领先的资管机构各项运营表现均好于行业平均水平,数字化投入带来了公司的长期发展,优势数字化战略需“自上而下”,围绕自身业务建立差异化的匹配框架及实现路径。对于投资机构来说,数字化框架包含投资人营销及服务、投研和投资管理、中后台管理及内控三大板块,每个板块需建立对应的数字化能力,未来领先的投资机构将通过数字化突破原有业务形态,建立全新商业生态。伴随着全球疫情影响及资管行业的规模扩张,数字化正在成为领先资管机构的转型重点,采取科技手段赋能资管业务,不仅能提高效率、降低风险,更能突破行业边界,建立全新业务生态。

在未来,崭露头角的新贵们希望在下一个时代登顶,而大量的机构则需要在当前的环境下掌握时代的门票。

这些GP们将更易募集大额资金,更易获得专业性的长期、优质LP青睐,有更多的话语权,募资成本更低。更易争取到优质资产投资份额,有更强的议价能力,能号召和吸引更多投资方进入。资源整合力更强,退出渠道更多元,行业认可度更高,二级市场流动性也更强。能吸引优秀人才加入,精进投后管理能运用自身影响力提升被投企业品牌、帮助对接投后资源。

最终,投资机构在以上方面,将形成非实物方面的影响力、号召力、价值创造能力等,并最终传导到收益层面。在行业竞争加剧、机构策略趋同的情况下,品牌能够最快地展示出机构的独特性和差异化,使机构脱颖而出。未来机构间的竞争很大程度上是品牌的竞争。良好的机构品牌和声誉对于募投管退四个业务维度均有积极的促进作用,同时业务提升又能反哺机构品牌,形成良性循环,而这一切,并不仅仅是优化机构的管理,而是已经实实在在的反应在了投资收益之上。对于完成以上建设的机构来说,可以以更低的价格投到好的资产,并在投资后,以自身影响力反向作用于资产价格,形成“溢价”。

机构持续提升投资管理和服务能力,全面筑牢稳健发展基础,并辅以合规风控基石,将逐步在未来市场形成核心竞争力。这也将推动行业守正创新,和自身进化,形成走特色化、差异化发展之路,而GP机构全面的能力和业务构建,也将形成扩张和传导,并直接反应在资产之上。

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